ゴルフ場最大手、なぜ突然ゴルフ場の7割売却？市場で広がる疑問～究極の買収防衛策か

　３月２８日の取引開始からわずか１５分後、ゴルフ場経営最大手のアコーディア・ゴルフが「アセットライト」と称する資産流動化計画を発表した。連結全体の資産のおよそ３分の２を投資家に売却するという重大な内容で、この類いの発表は取引終了後の午後３時以降に行われることが多い。だが、今回は前日２７日１５時に日本経済新聞電子版がこの計画をスクープし、当日中の公表が不可能だったため、正式発表が翌日に持ち越されたとみられている。

　リリースに記載された流動化スキームを解読してみると、ざっと以下のようになる。

　売却対象は保有１３３コースのうち９０コース。正確には、各コースはアコーディアのゴルフ場保有子会社が保有しているので、保有子会社株の売却になる。売却価格は１１１７億円以上で、それ以下なら売らない。売却先は実質シンガポールの投資家。まずシンガポールに信託会社を設立し、その信託会社の株をシンガポールで上場させ、投資家から資金を集める。実際に９０コースの保有会社を買うのは、信託会社の１００％出資で日本に合同会社形態で設立するＳＰＣ（特別目的会社）となる。アコーディアもこのシンガポールの信託会社の株を２５％保有し、信託会社から配当を受け取る。

●９割配当は２期で反故

　アコーディアは大和証券系の投資会社・大和ＰＩパートナーズ引き受けで発行する新株予約権付きローンで２００億円を調達、売却代金約１１００億円との合計１３００億円強のうち、４５０億円を自己株取得に使う。自己株取得は公開買い付けで実施し、買い付け単価は１４００円。発行済みの約３割を上限にする。大規模な自己株買いで１株当たりの株主価値も上がるので株主利益に寄与する、というロジックである。

　確かに３割も自己株買いをやれば、普通はＥＰＳ（１株当たりの当期純利益）やＢＰＳ（１株当たりの純資産）は飛躍的に高まる。大和ＰＩがすべての新株予約権を権利行使すれば保有割合は１１％程度になり、ＥＰＳやＢＰＳの計算に使う株数は、自己株取得で３割減る分と大和ＰＩの権利行使で増える分を相殺すると、アセットライト実施前の８２．５％になる。少なくともＥＰＳやＢＰＳを計算する際の分母は１７．５％も小さくなる。

　だが、リリースにも、同時に公表された説明資料にも、流動化をしたら新アコーディアのバランスシートや業績がどうなるのか、といった肝心要の数字の記載がほとんどない。従って、ＥＰＳやＢＰＳがどうなるのかもわからない。

　機関投資家と一部経済メディアを対象に開催された説明会でも、ＥＰＳやＢＰＳが上がるのか下がるのかにすら言及せず、唯一言及したのがＲＯＥ（株主資本利益率）。現在約６％のＲＯＥが１０％以上になる、という点のみだ。ＲＯＥは当期純利益を純資産で割って算出するので、当期純利益が減っても純資産がそれ以上の割合で減ると、減益なのにＲＯＥだけは上がるという現象が起きる。きちんと実額を示してくれなければ、ＲＯＥが健全に上昇するのかどうかわからない。