大正製薬HD、なぜMBOで上場廃止？上場維持が成長の障害、経営の負担に

　日本の株式市場において、経営陣が会社を買収するMBOによる非公開化、つまり上場廃止を選択する企業が増加している。2023年後半には、ベネッセホールディングス（HD）、シダックス、ジャパンベストレスキューシステムなどが相次いでMBOを発表した。23年を通してMBOは17件となり、12件だった前年を上回ることとなった。MBOの総額も1兆4000億円を超え、過去最大となっている。

　そのようななかで大正製薬HDは11月24日、MBOによる非公開化を発表した。買収するのは大正製薬HDの創業家一族で現社長の息子、上原茂（47）副社長が代表を務める大手門株式会社で、買付期間は23年11月27日から24年1月15日まで。買付価格は一株8620円で総額約7100億円に上る。これは11月24日の終値の約1.5倍の価格で、国内では史上最高額のMBOとなる。

　なぜ大正製薬HDはMBOに踏み切ったのか。大正製薬HDの前身の大正製薬は、大正元年の1912年に大正製薬所として創業、現在もOTC（市販薬）の風邪薬として市場シェア約30％を占めている「パブロン」を1927年に発売。55年には日本国内で誰もが知ることになる「ワシのマーク」を制定した。62年には栄養ドリンク「リポビタンD」を発売。これが空前の大ヒットとなり、大衆薬メーカーとしての地位を確立。高度経済成長で拡大する消費者のニーズに対応し、全国的な生産・営業体制を整備すると同時に研究開発投資を強化するため、翌年63年には東証二部（当時）に上場を果たし、66年には東証一部に鞍替えしている。2011年には持株会社化して現在の大正製薬HDに至るが、前身を含めれば60年以上にわたって上場を維持してきた歴史がある。

　しかし株価は18年10月3日の1万4130円をピークに、23年には6000円を下回り、PBR（株価純資産倍率）は直近で0.5倍程度となっていた。24年3月期見通しが全体として増収増益となっているが、23年3月期まで医薬品部門は2期連続の赤字を計上。24年3月期も医薬品部門で過去最大の営業赤字を見込んでいる。23年11月には早期退職制度を実施したと公表するなど、医薬品部門の立て直しが喫緊の課題となっている。

上場について独自の考え方

　大正製薬HDは、これまで上場について独自の考え方をとってきた。22年に東証が市場再編を行ったときには東証一部に上場していた大正製薬HDはプライム市場ではなく、スタンダード市場を選んだ。プライム市場では、外国人投資家が投資しやすいよう上場企業の財務情報の開示を英文で行うことを義務付けている。このような負担に経営上のリソースを割くことに意義を見いだすことができず、大正製薬HDはあえてスタンダード市場を選択した。

　さらに、23年には東証がPBR1倍以下の上場企業に対して24年3月までに改善策を開示・実行するよう要請した。これを受け、すでに一部のPBR1倍割れ企業では改善策を開示し、自社株買いや資本コストの見直しなどを進めているところもある。大正製薬HDは有利子負債ゼロの無借金経営で23年3月期末の自己資本比率は82.9％と極めて健全な財務体質だが、株主還元方針については従来の方針を維持しており、PBR改善策についてはまだ公表していなかった。上場を継続することについての経営戦略上の意義について再検討したことも、大正製薬HDのMBOの背景にあったものと考えられる。

　株の買付者は次のように述べ、上場維持が大正製薬HDの成長戦略にとって障害となっていると指摘している。

「株式上場を継続する限りは株主を意識した経営が求められ、短期的な利益確保や分配への配慮が必要になることから、短期的なキャッシュフローや収益の悪化を招く先行投資や抜本的な構造改革等の中長期的な施策実行の足かせとなる可能性が高い」

「継続的な情報開示に要する費用や株主総会の運営、株主名簿管理人への事務委託に要する費用など、株式の上場を維持するために必要な費用が増加しており、当該コストがグループの経営上のさらなる負担となる可能性がある」

　このような経緯で大正製薬HDは、過去最大となるMBOを実施するに至った。

MBOが失敗する事例も

　だがMBOはそう簡単ではない。なぜならば、PBR1倍割れのMBOについてはアクティビストの介入などによって非公開化が阻止されることもあるからだ。たとえば、光陽社、サカイオーベックス（1度目）、日本アジアグループは当初発表したMBOについてTOB価格が十分でない、あるいはPBR1倍よりも低いなどを理由にアクティビストなど株主から批判・介入され、MBOに失敗した。このようなMBOの失敗事例に共通するのは、アクティビストの介入や市場株価がTOB価格を上回ることで、非公開化に必要なTOBの下限まで応募が集まらないという点だ。

　現に投資信託「マネックス・アクティビスト・ファンド」のマザーファンドなどに投資助言を行うカタリスト投資顧問は12月1日付ニュ―スリリースで、大正製薬HDのMBOについて「より強いリーダーシップを発揮して機動的な企業活動をするために、MBO は合理的な経営判断であると考えます」と一定の評価を示しながらも、TOB価格について「少数株主を軽視している」などと表明した。

　これについて、大正製薬HDは「TOBにおいては、専門的な算定機関の算定に則していること及び市場株価に対してどれだけ株主様にとって適正なプレミアムが加味されているかという点が最も重要だと認識しております。当社のMBOへの賛同・応募推奨に至るプロセスにおいても、独立した特別委員会が機能し、交渉過程において価格の引き上げが実現するなど、少数株主保護の観点からも適正な対応を行っております」としている。

過去最大のMBOは成立するのか

　果たして過去最大のMBOは成立するのか。市場株価は公表後の11月29日にはTOB価格を133円上回る年初来最高値8753円まで上昇したが、23年の大納会の終値ではTOB価格を25円上回る程度に落ち着き、TOB価格に収れんしつつある。これまでのところリリースを公表したカタリスト投資顧問も特段のアクションは行っておらず、それ以外に横やりを入れるアクティビストも出現していない。

　大正製薬HDのTOBの成立の条件は、下限としている66.57％を超える応募を集めることだが、大正製薬HDでは上場の歴史の長い企業では珍しく創業家系の株主比率が40％を超え、メインバンクや株式持合い先など有価証券報告書で確認できる安定株主だけでも6割程度存在する。そうした安定株主のなかには、相互に株式の持ち合いを行っている企業も多くあり、その一つである養命酒製造は23年12月12日にはTOBに応募することを決議し、応募した場合には約4億5000万円の特別利益が生じるとの適時開示を行った。このように長年政策保有する上場企業からすると、TOBに応じることで一定のプレミアムで利益が出る上に、近年政策保有株式に対する自社株主からの視線が厳しくなるなかで持ち合い株式を売却できる機会でもあり、渡りに船という状況にもなっている。

　加えて、大正製薬HDの沿革を見ると、1978年から株主特約店制度を設け、自社製品の取引先である小売店や薬局などに自社の株式保有を奨励するなど、数十年単位で安定株主を築いてきたことが見られる。このような株主特約店の存在も加わり、TOBの下限を超える応募が集まる確度は相当高いと見られる。

　TOB成立後には上原氏が父の明氏に代わって大正製薬HDの社長に就任する。40年ぶりの世代交代となる。同社は新たな体制の下で、セルフメディケーション事業の営業体制の見直しとECサイトの強化、生産管理のてこ入れ、海外事業での有望なOTCブランドの買収、そして医薬事業における新薬開発など腰を据えた事業の抜本的強化に取り組むものと思われる。上場維持を選択する企業と上場廃止を選択する企業で今後成長力に差が生まれるのか注目される。