ブラザー工業、シナジー効果に疑問のローランドDG買収提案で窮地に陥った理由

　産業用プリンター市場の世界シェア1位・ローランド ディー.ジー.（ローランドDG／本社：静岡県浜松市）は2月9日に、大株主の米ファンド、タイヨウ・パシフィック・パートナーズ（タイヨウ）の支援によるマネジメントバイアウト（MBO）を公表した。TOB価格は一株当たり5,035円で買収総額は620億円程度となる。タイヨウは「厳しい友人」を標榜し、日本株を中心に友好的なエンゲージメント・ファンドとして上場会社に長期投資を行っている。ローランドDGには2005年から投資を開始し、現在、約19％を保有する筆頭株主となっている。

　その両者による友好的なM＆Aに対して横やりを入れたのが、ミシンやプリンター製造大手のブラザー工業だ。3月13日、ブラザー工業は突如としてMBOの価格を上回る一株あたり5,200円でローランドDGにTOB（株式公開買付け）をかけることを公表した。ローランドDGの取締役会の賛同が得られなくとも、各国の独占禁止法上の手続きが終われば5月中旬にはTOBを開始するとしたことで、実質的にローランドDG側に買収を仕掛けることを宣言したことになる。

　このような相手に有無を言わさない買収提案を仕掛けた背景には、ブラザー工業が昨年9月1日にローランドDGに対して一株当たり4,800円で買収提案をしていたにもかかわらず、買収提案を断られたことへの「怒り」があるとも報じられている。ローランドDGはブラザー工業傘下となった場合の「ディスシナジー」の懸念を理由にブラザー工業の買収提案を断っていたが、その詳細は明かされていなかった。

　その後、4月26日にはタイヨウ側がTOB価格を5,370円に引き上げることを公表。同日、ローランドDGはMBOに賛同・応募推奨を行うことを改めて表明し、同時に記者会見を開き、ディスシナジーの詳細を公表した。

ブラザー工業にとって致命傷となりかねない「ディスシナジー」

　ローランドDGが買収後のディスシナジーの詳細を公表したことで、ブラザー工業は一転、窮地に陥ることとなった。ローランドDGの発表によると、ブラザー工業が買収した場合、26年12月期の営業利益ベースで50億円もの価値棄損が生じるとされている。このような損失が発生すれは、100％親会社となるブラザー工業自身に跳ね返ってくる。

　なぜこのようなディスシナジーが発生するのか。ローランドDGによると、同社の産業用プリンターの部品として、ブラザー工業の競合に当たる別のメーカーから基幹部品のプリンターヘッドを調達して約8割の製品に使用しているという。約1割をブラザー工業から調達しているが、「（同社製のプリンターヘッドは）品質面で懸念があり、搭載する前に全ノズル検査を実施しなければならない状況」だとローランドDGは説明している。ブラザー工業傘下となった場合には、その別メーカーからの品質の良いプリンターヘッドの調達ができなくなったり開発情報が得られないことで開発遅延などが起き、営業利益の大部分が吹き飛ぶことになるという。

　ローランドDGはブラザー工業からこのようなディスシナジーの懸念は解消されたという説明を受けていたという。しかし、ローランドDGが実際に別メーカーに確認を行ったところ、ブラザー工業傘下になれば現在の良好な関係から競合関係に変わることから、価格設定の大幅な見直しを含む取引の見直しや開発段階の情報連携の停止などを行うとの回答を得たという。

　当該メーカーの立場からすれば、自社の戦略部品や開発情報を競合相手のブラザー工業の100％子会社に対して提供することはできないのは当然だが、なぜブラザー工業がこのような深刻なリスクについて問題ないと考えていたのかは不明だ。

ブラザー工業とローランドDGは3年間、協業を行っていた

　ブラザー工業による買収提案には、ローランドDGにとってもう一つの大きなディスアドバンテージがある。ブラザー工業とローランドDGは買収提案の3年前より製品の共同開発などの協業を行っていたが、開発遅延や品質問題などの理由で失敗に終わっていたという。こうした提携失敗の事実は、ブラザー工業側がTOBを予告した公表内容には記載されていない。

　このように、過去に協業を行っていたにもかかわらず成功を収めなかった会社が相手の企業に同意なき買収を仕掛けるのは、経済産業省の「企業買収における行動指針」が示されて以降初めてのケースとみられる。同指針の策定段階でも懸念されていた、株主価値は上がるが企業価値が下がるような買収提案に対してどのような結論が下されるのか、今後の日本のM＆Aにおいて非常に重要なケースとなる可能性がある。

ブラザー工業は挽回できるのか

　怒りに任せて仕掛けた買収提案で一転、窮地に陥っているブラザー工業は挽回ができるのか。ローランドDGの取締役会の同意がなくてもTOBを実行することを宣言した手前、買収提案を引っ込めるのは格好がつかない。一方、ディスシナジーのリスクを無視してTOB価格をMBOの5,370円以上に引き上げれば、買収を成功させることはできるかもしれない。しかし、巨額買収をするにあたってブラザー工業はローランドDGのデューデリジェンスを行っていない。ブラザー工業は当初提案の4,800円からすでに400円の価格引き上げを行っている。そんななかディスシナジーが具体的に指摘されデューデリジェンスも行っていないこの状況で、さらにTOB価格を引き上げて買収後に減損損失を出せば、自社の株主から取締役の責任を問われかねない。ブラザー工業は、まさに「引くも地獄、進むも地獄」という状況に陥ってしまった。

　ブラザー工業が予告した5月中旬が迫っている。ブラザー工業の次の一手に注目が集まっている。

（文＝松崎隆司／経済ジャーナリスト）