なぜ野村不動産だけ減益なのか…三井・三菱・住友「過去最高益」との明暗を分けた構造

●この記事のポイント
野村不動産HDの2026年4〜6月期決算は、純利益が前年同期比36.5%減の147億円、売上高は13.7%減の1911億円と大幅減益。三井不動産・三菱地所・住友不動産が過去最高益を更新する中、都心賃貸ストックの薄さが響いた。開発売却依存モデルの構造的限界を、決算数値と業界比較から読み解く。

　野村不動産ホールディングス（HD）が2026年7月30日に発表した2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）連結決算は、売上高が前年同期比13.7%減の1911億円、営業利益が30.6%減の255億円、そして親会社株主に帰属する四半期純利益が36.5%減の147億円という、主要指標すべてで大幅な減収減益となった。

　会社側はこれを「物件売却の計上時期のズレ」や「経費の先行増加」による想定内の変動と説明しており、実際に通期の業績予想も据え置かれたままだ。だが、この数字の落ち込みを単なる四半期の”ブレ”として片付けてよいのだろうか。今回の決算内容を掘り下げると、大手不動産デベロッパーの中で野村不動産が抱える収益構造の特異性と、「開発して売る」ことで利益を稼ぐビジネスモデルが直面しつつある構造的な限界が見えてくる。

●目次

• 減益の直接的要因　何がどれだけ落ち込んだのか
• フロー依存型ビジネスモデルの死角
• 三井・三菱・住友との構造的な違い
• 今後の展望　ストック型シフトは間に合うか

減益の直接的要因　何がどれだけ落ち込んだのか

　決算短信によれば、セグメント別の内訳は次の通りだ。主力の住宅事業（分譲マンション「プラウド」など）は減収減益となり、都市開発事業（投資家向けのオフィス・物流施設などの開発・売却）は事業利益が前年同期比50.6%減と大きく落ち込んだ。海外事業に至っては事業損失に転落している。一方で、仲介・CRE事業と運営管理事業は増収を確保したものの、全セグメントで減益という結果になった。

　背景として指摘できるのは大きく三つある。

　第一に、投資家向け物件売却の反動減だ。前年同期に計上された大型物件売却の反動で、当期は売却のタイミングが後ろ倒しになったとみられる。不動産デベロッパーの決算は「その四半期にどの物件を、いくらで、いつ引き渡したか」に業績が大きく左右される性質を持つため、単純な前年同期比較だけでは事業の実力を測りにくい面がある。

　第二に、建築コストと人件費の上昇が利益率を圧迫している。資材価格の高止まりに加え、建設業の時間外労働規制強化（いわゆる「2024年問題」）以降、労務費の上昇圧力は業界全体で続いている。

　第三に、より本質的な問題として、四半期ごとの業績が「大型物件を売れたかどうか」に大きく依存する収益構造そのものが、今回改めて浮き彫りになった。これは野村不動産に限った話ではないが、後述するように同社は他の大手3社と比べてこの依存度が相対的に高いとみられる。

フロー依存型ビジネスモデルの死角

　野村不動産の事業は大きく、住宅分譲と、オフィス・物流施設などを開発して不動産ファンドやJ-REITに売却する「都市開発事業」の二本柱で構成されている。両者に共通するのは、不動産を「完成させて売る」ことで利益を確定させる、いわゆるフロー型のビジネスモデルだという点だ。

　開発した物件をファンドや投資法人に売却し、その資金を回収して次の開発案件に再投資する「開発売却（資産回転）型」モデルは、不動産価格が右肩上がりで、かつ低金利環境にある局面では極めて効率的に資本を回転させられる強力な仕組みだった。実際、2026年3月期の通期決算では売上高9425億円（前期比24.4%増）、純利益828億円（同10.8%増）と、過去最高水準の業績を記録している。

　しかし、この模様が変わりつつある。日本銀行が段階的な利上げ局面に入る中、不動産投資家が物件取得時に求める期待利回り（キャップレート）は徐々にシビアになりつつあるとされる。同時に建築コストの高止まりが開発原価を押し上げており、「作れば高く売れる」時代の粗利率の高さが今後も維持できるかどうかは、業界全体で注視されているポイントだ。フロー型モデルは、市況が良い局面では収益を押し上げる一方、市況の変わり目や物件引き渡しのタイミングのズレが、四半期ごとの業績のブレとして如実に表れやすいという性質を併せ持つ。

三井・三菱・住友との構造的な違い

　同じ大手デベロッパーでも、収益構造には明確な違いがある。2026年3月期通期の実績を比較すると、その差がよく分かる。

　三井不動産は同期、売上高2兆7097億円（前期比3.2%増）、純利益2786億円（同12.0%増）と4期連続で純利益の過去最高を更新した。国内外のオフィスや商業施設の稼働改善による賃貸事業の伸びに加え、投資家向け物件売却を含む分譲事業も利益率重視の戦略への転換が寄与したとみられる。

　三菱地所は同期、経常利益2730億円（前期比3.9%増）と過去最高益を更新し、2027年3月期も8.0%増の2950億円を見込む。同社の特徴は丸の内・大手町・有楽町エリアという代替性の低い一等地に集中した賃貸資産にある。有価証券報告書ベースの分析によれば、丸の内エリア事業は売上高の約35%にとどまりながら、利益の約55%を稼ぎ出す構造だとされ、長期の賃貸契約に基づく安定収益が同社の収益基盤を下支えしている。

　住友不動産は売上高1兆577億円（前期比4.3%増）、純利益2125億円（同10.9%増）と、実に13期連続で純利益の過去最高を更新した。東京都心のオフィスビル賃貸を中心とする不動産賃貸事業が業績をけん引しており、完成した分譲マンションを市況に応じて売り急がずに販売する独自の在庫戦略でも知られる。

　これら3社に共通するのは、賃貸事業という「毎月・確実に入ってくる」ストック型収益の厚みだ。歴史的な経緯から、三井・三菱・住友の3社は都心一等地に大規模な自社保有ビルを長年にわたり積み上げてきた。この賃貸ストックが、分譲・開発売却事業の変動を吸収するクッションとして機能している。

　これに対し野村不動産は、他の財閥系3社と比べて都心一等地の自社保有オフィスビルの規模が相対的に小さいとされる。結果として、毎期の増収増益を実現するためには「開発した物件を売り続けなければならない」構造的な宿命を、他社よりも強く負っているといえる。これが、今回のような物件売却の時期のズレが業績に与えるインパクトを、相対的に大きくしている一因と考えられる。

　不動産アナリストの伊藤健吾氏は次のように指摘する。

「財閥系大手3社は、賃貸というストック収益があるからこそ、分譲・開発売却事業で多少の変動があっても通期の業績を安定させやすい。野村不動産のように開発売却への依存度が相対的に高い会社は、金利環境や投資家心理の変化がダイレクトに業績のブレとして表れやすい構造にある。今回の減益も、経営の巧拙というより、ビジネスモデルの設計に起因する部分が大きいのではないか」

今後の展望　ストック型シフトは間に合うか

　野村不動産も手をこまねいているわけではない。今回の決算でも、仲介・CRE事業と運営管理事業は増収を確保しており、相対的に業績のブレが小さいストック型ビジネスの育成は進みつつある。今後の焦点は、野村不動産マスターファンド投資法人をはじめとする運用資産（AUM）の拡大を通じて、運用報酬という安定収入をどこまで積み上げられるかにある。

　短期的には、通期の業績予想が据え置かれている以上、下半期にかけての物件売却・引き渡しがどこまで計画通り進むかが焦点となる。中長期的には、金利のある世界、そして建築コストの高止まりが常態化する時代において、「開発して売る」フロー型事業と、「保有して稼ぐ」ストック型事業のバランスをどう組み替えていくかが問われることになる。

　もっとも、これは野村不動産一社の課題にとどまらない。建築費の高止まりと金利上昇という二つの逆風は、業界全体が直面している構造変化だ。今回の36%減益は、野村不動産固有の経営問題というより、日本の不動産デベロッパー業界全体が「作って売る」モデルから「保有・管理で稼ぐ」モデルへの重心移動を迫られつつあることを映し出す、象徴的な出来事として捉えるべきだろう。今後、各社が公表する四半期決算やAUMの推移は、この構造転換がどこまで進んでいるかを見極める重要な手がかりになる。

（文＝BUSINESS JOURNAL編集部、協力＝伊藤健吾／不動産アナリスト）